【行业观察】我国高收益债券或迎来发展机会

2020-01-07

引言:高收益债券又称垃圾债券,是国际用于定义那些低信用投资级别的债券,一般指信用评级低于BBB/Baa的债券,高收益债券较其他等级较高的债券存在更高的信用风险,但同样也伴随着更高的收益。在成熟的国际市场上,高收益债券在中小企业融资、杠杆收购等方面被较为成熟地应用,因为其一方面满足了企业的融资需求,另一方面也为投资者提供了多元的金融投资工具。然而在国内,高收益债券仍未有成熟的投资者及成熟的市场交易环境。但如果参考国际成熟的发展路径来看,未来我国高收益债券市场仍有巨大的发展空间。

债券的优点就是相对稳定的现金收益,如果没有发生信用风险,投资者能够拿到本金和利息,比股票投资确定性高很多,当然由于利率和市场偏好,价格会有波动。高收益债券是一个风险介于投资级债券和股票之间的品种,但历史长期回报并不比股票差。彭博数据显示,从1990年初到2019年上半年底的近30年间,巴克莱全球高收益债券指数的平均年化收益率为11.3%,而同期摩根士丹利资本国际环球指数平均年化收益率仅为5.06%。

资料来源:wind 资讯耀之资产

我国目前尚未形成统一的对高收益债券的评级定义,有机构报告将AA级以下等级的债券统称为高收益债,也有人认为应以国际惯例即BBB级为界限。不过,即使以BBB级为界限,我国债券市场上也已出现了高收益债券,只不过尚未形成一定的市场规模。例如,个别债券发行人在发行时虽在BBB级以上,但因偿债能力的恶化,信用评级被调降到BBB级以下。还有一些结构化的债券产品,其次级部分往往也是在BBB级以下。而在本文,我们以同期无风险利率相对信用利差指标来定义高收益债券。

高收益债券的表现主要还是与经济周期相关,在短期利率仍将维持在较低水平的情况下,投资对长期利率敏感度较低并且有较高利息收入的高收益债券,是平衡风险和收益的理想选择之一。

一、关于高收益债的界定

根据当前的国际经验来看,高收益债主要有评级低及高收益两个特点,惯例的定性中并没有限定高收益债券的发行主体。基本上各类别的公司都可以发行高收益债进行融资,其中主要可以分为四类:

1、成长性公司,由于公司处在高速发展阶段,所需的资金量较大,但由于公司的资产规模及财务状态并没有达到投资级别的发债标准,因此需要通过高收益债券来进行融资。

2、成熟且高负债的公司,此类主体较大,且收入较高,但是由于较多的负债无法获得投资级别的评级。

3、处在经营困境的公司,显而易见,这类公司由于其经营较差,无法获得投资级别的评级。

4、将融资用于杠杆收益的高风险且资金需求较高的资本运作项目中的一类公司。

在国内,高收益的债券并没有统一的定义。根据通常的惯例,我国发行的中小企业私募债是高收益债券,对于低于AA评级的债券是高收益债券。从各机构的研究报告对高收益债的标准认定来看,有的机构界定收益在8%-9%及以上的债券为高收益债,还有一些用相对指标定义高收益债券,或者用信用利差界定,如与同期限、无风险利率债的信用等级利差达到500BP以上,则可以认定为高收益债券。从各种不同的口径来看,一个共同点就是高收益债是高风险与高收益并存。

本文选择以信用等级利差来界定高收益债,一方面,相对指标可以动态调整高收益债券的范围,另一方面,信用等级利差也反映了市场对于该主体的认可程度。鉴于当前市场波动性,我们将信用利差在600BP以上的定义为高收益债券。

二、美国高收益债券发展情况

从1996年至今,美国高收益债年平均发行额度在1734亿美元。高收益债在整体债券市场占比16%左右,美国高收益债券的发展主要经历了三个阶段,上个世纪八十年代以前,以米尔肯为代表的投资者使高收益债券开始兴起,第二阶段主要是上世纪八十年代到上世纪九十年代间,高收益债券市场经历了衰退阶段,在1989年,以交易高收益债券闻名的德雷克斯公司申请破产为标志,次年高收益债券大王米尔肯入狱。在这个阶段,高收益债券发行量下降,在当年仅发行了13亿美元,第三个阶段为上个世纪九十年代以后,经过上一阶段的大洗牌,投资者回归理性,高收益伴随着高风险已被投资者接受,市场信心开始回升,一些企业开始重回高收益债券市场,而发行量也开始逐步增加,与此同时,风险管理工具也逐步被开发出来,CDO\CBO等金融工具的出现对高收益债券市场的流动性,提供了充足的保障。

值得一提的是,美国的高收益债券在2013年,发行量创了新高,达到了3322亿美元,之后逐步下降,在2017年有所增加,达到了2840亿美元,但2018年又呈现下降趋势。

数据来源:Wind资讯、十亿美元

美国政府发行的大部分为投资级债券,截止2018年底,发行的债券中属于投资级别的债券主要集中于Aa2、Aa3和A1这三类评级,比例分别为22.5%、20.4%和21%,三类合计总额超过了60%。但对于企业债而言,主要集中在Baa级和Caa级,其中前者主要为投资级债券,对投资者而言是一个值得配置的资产类别,且事实上Baa级的企业收益可观,具有不错的性价比,其发行额占企业债发行总额的比例为26.4%;而Caa级为投机级,其占比企业债发行量为21%。这两类合计占比为47.4%。

而美国投资者整体,对这类债券投资呈现两级分化,如下面两个图:

美国高收益债券发行数量及占比情况

美国高收益债券发行金额及占比情况

美国高收益债券市场在发展过程中整体呈现大起大落的状态。随着经济的发展,观测其违约概率,其实并没有那么差。近几年,在违约概率和收益情况都超预期的情况推动下,美国高收益债券市场得到了快速的发展。

美国高收益债券违约期限如下分布(基于1981-2012数据测算):

基于样本,我们可以计算高收益债券的违约率分布情况:

数据来源:穆迪评级、申万宏源研究所

数据来源:穆迪评级

美国高收益债券在2018年的行业分布情况如下:

数据来源:新世纪评级

从美国高收益债券行业分布情况来看,来自通信、金融等服务业的发行人占比明显下降,而来自能源、科技、医疗保健等行业的发行人占比明显上升,这或许与美国的产业结构调整有关。2018年,按照基本行业划分,能源、公用事业及开采业,工业用品以及消费品等行业的发行人占比排名靠前。

从以上数据我们可以观察到,美国整体高收益债券市场的行业分化程度较小,且美国中小企业类型分布广泛,所以高收益债券市场规模在逐步扩大。一方面,这体现了其在债券市场的独创性,另一方面,也表现了其简单高效的融资方式得到了投资者的认可。美国的主要消费业、工业的企业大多处在垄断地位,实力较为强大,但其高收益债券的发行量仍然很大。

数据来源:彭博金融终端

从期限分布来看,美国的高收益债整体在6-12年之间,期限相对较长。各个期限均有不同程度的发行,期限分布相对多元化。

在美国,高收益债券的投资者包括有保险公司、养老基金、共同基金、交易型开放式指数基金(ETF)、股权收益基金、担保债务凭证(CDO)、外国投资者等。其中,保险公司、养老基金、共同基金是最重要的投资者,其持债规模占比合计超过70%。

美国高收益债券投资者主要分布情况:

数据来源:新世纪评级

三、我国高收益债券发展情况

我国高收益债券市场发展较晚,当前未能有完备的、准确的数据样本来测算我国的高收益债券市场的规模,扣除ABS和次级债。

以前文提到的本文对高收益债券的定义来推算,我们统计得出:我国的高收益债券共有1681支债券,发行金额合计1.46万亿左右,占整个信用市场比例为6.4%左右。这个统计结果和中债--爱建高收益指数2019年9月样本券中,共计1809支债券,涉及611个发行人,整体规模相当。

这些债券的行业分布情况:我们采用申万一级行业进行统计,我国的高收益债券主要分布在建筑装饰和房地产行业。这与我们的实际感受相一致,当前这两个行业普遍存在较高的收益,且存在相对较高的信用利差。

数据来源:wind资讯

从期限分布来看,我国高收益债券期限分布不均,主要为3年,占比76%,3年及3年以内的债券合计占比超过了85%。

数据来源:Wind资讯

我国高收益债券的评级分布情况:评级以AA为主,占比超过了60%。通过将发行人在发行时的评级与最新评级对比发现,评级下滑情况明显,主要是AA+债券评级下降严重,其中多数下滑至AA,而C评级的整体有所增加。值得我们注意的是, AAA债券最新的数量较发行时的数量有所增加。可以说,信用分层在持续。

资料来源:Wind资讯

有一个问题:在高收益债券中,城投的比重占有多少?从下图可以看出,在高收益债券总额中,城投类占比约32%,相对较高。高收益城投债券具有较高性价比,是相对较不错的投资品种。

资料来源:Wind资讯

四、高收益债券投资策略

从前文可以得出,美国高收益债券回收率在50%至60%之间。高收益债券整体还是有利可图的。在经济持续下行的周期中,最重要的是获取确定的票息和部分的资本利得,对于资产而言,其增长就要相对打折,在风险可控的前提下,高票息、高保障则是理想的选择。

就国内高收益债券的投资价值而言,其收益显然要高于普通债券,而从信用利差来看,普遍在500BP以上,在AA及AA+主体内,整体评级相对较高,相信通过合理的决策,同时注意防控风险,有望获得较高的投资收益。

根据申万宏源统计表明,我国的高收益债券回收率,平均回收周期在129天;在全部已兑付且周期较短行业中,交通运输、采掘、机械设备、综合等平均回收为1天、14天、29天、32天;在地方国企中,回收期最短为13天。

整体符合债券回收的实际情况。回收的债券兑付中,平均收益达到15%以上,收益整体非常可观。

从债券投资策略来看,小额分散仍是主流策略。但同时,我们也关注到评级的调整会引起价格的大幅度波动,平均幅度为200-300BP,因而在制定投资策略时,应对所选择的投资标的,在应对评级调整后会否实质违约进行测算。从我们选择的高收益债券样本中,存在发行后主体评级下降情况的债券如下:

数据来源:Wind 资讯、申万研究所

数据截止2018年,我们可以看到,评级下调主要发生在AA及AA-这两个评级,AA+也有一部分的债券被下调。从行业集中度来看,主要集中在制造业和采矿业。受宏观经济周期波动影响,这类公司的经营情况普遍较差,从而引起评级下调。通过对行业的研究,这类行业的高收益债券,可以引起我们的关注。

综上,通过对行业的深入研究,我们可以筛选出能够同时符合收益及其他要求的投资标的。

资料来源:Wind资讯、申万研究所

另外,我们可以通过债务人软性资源来判断是否存在彻底违约的风险,一般而言,对于当地较大企业,特别是地方国企陷入困境时,政府更多是选择救助,这样的做法可以避免陷入困境的企业因流动性问题而导致违约,进而影响当地其他企业融资。例如当前贵州地区就采取此类措施,政府救助意愿较强。

而对债券条款的分析,高收益债券普遍存在回售条款,针对此类条款,需要仔细研读。含有回售条款的企业债券,其期限风险溢价、流动性溢价、信用风险溢价则相对较少,而存在违约预期时,上述溢价则会大幅度提高。同时对于上调债券的发行利率条款,在不同条件下,调整的幅度不同,存在违约预期时,大部分都会顶格上调债券票面利率,存在一定的投资收益。此外,当期折价取得的债券,可以在回售期间选择回售,以获取短期的超额收益。

在债券到期时,特殊行业在不同环境下的违约概率不一样,深入研究典型投资标的的主体,能够获得最大程度的信用保证。同时,企业也存在信用改善的可能性。

从前文的行业分布来看,采矿业等属于周期性行业的,其受宏观经济的影响很大,在当前处于行业低谷期时,不被看好的可能性较大,而样本中,同时是采矿业的企业中,有多家企业可以获得政府补贴,其中不少是国有企业高度集中管制的资源,如煤炭、在工业有广泛用途的主要贵金属。这些企业,可获得的信用保证程度更高。但投资此类标的,仍要关注企业的政府关系及相关产业支持政策,可参照其以往获得政府补贴的情况进行判断和筛选。

首先,假设我们拟对一支债券持有一年,到期之后进行回售或处置。

我们从样本中选择一家以钴为主业的采矿企业,其在2014年4月份经历第一次评级下调,净价下跌至78.79元,而一年之后,其净价上涨至93元。虽其之后很快又经历了第二次评级下调,但同样一年后恢复高位,是由于期间行业景气度有所上涨,政府支持力度较大,整体基本面有所好转,二级市场价格回升所致。具体收益我们测算如下:

综上,我们可以看到,高收益债券确实意味着高风险,但如果对其进行深入的研究,其仍然可以对组合的收益贡献是巨大的。一方面,我们可以在发行人评级调整时进行买入,投资期限计划在一年以内,到期回售或进行出售,可以赚取较高的票息,收益最大化。另一方面,在实务中我们可以进行波段操作,实行小额分散策略,及相关风险控制措施,同时对个券进行深入的研究,或者设定止盈、止损参数,亦可引入其他资产进行对冲。

参考文献

1、袁梦,堕落天使-债券投资策略研究 [M],  2017

2、彭骞,我国高收益债券发展问题分析——借鉴美国发展经验 [M] 2017

3、谷小青,理性看待高收益债券[J] 中国证券报 2012

4、徐寒飞,中国高收益债券市场形成的另类途径[J]  债券 2012

5、孟祥娟,高收益债券在经济衰退后期、宽松环境下表现最好 [J]申万宏源证券 2018

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